财报季转债市场下修博弈升级

　　◎记者 孙忠

　　下修博弈依旧是今年可转债市场的亮点。

　　在经历了2024年峰值后，今年一季度下修博弈案例数量呈现一定下降态势。不过，4月初下修转股价案例已有明显增加。

　　多家机构预测，随着财报披露步入密集期，可转债下修转股价亦有望迎来一个小高潮。

　　市场人士表示，可转债通过下修转股价可以明显提升债券内在转股价值，对于投资者十分友好。同时，提前布局亦可以获得一定超额收益。但这需要综合考虑可转债的债券剩余期限、兑付压力、行业景气度、正股稀释度和大股东持券等情况。

　　下修转股价再迎关键窗口

　　A股逐渐步入震荡市后，可转债市场下修案例数量正在悄然增加，并有望迎来一波新的小高潮。

　　可转债的下修即“可转债转股价格向下修正”，是指在可转债存续期间，当可转债对应的正股价格在一段时间内持续低于转股价格的一定比例时，发行人有权通过一定的程序下调转股价格。一般而言，可转债通过向下调整转股价格，可以增加债券转股数量，因此可以有效提升可转债的内在转股价值。

　　今年以来，可转债下修案例数量有一定下降。数据显示，截至4月3日，2025年可转债下修案例数量为30只，仅为2024年同期的一半。

　　中证鹏元研究发展部资深研究员史晓姗向上海证券报记者表示：2025年可转债市场发生了较大的改变，整个市场环境改善与公司基本面也在优化，导致可转债下修案例数量并不如去年密集。

　　史晓姗认为，2025年一季度A股继续企稳回升，正股价格上涨使得更多可转债的转股价值自然修复，触发下修条款的可转债数量显著减少。同时，随着经济基本面改善，上市公司盈利能力和现金流状况提升，部分公司对偿债能力和股价有信心，选择不下修转股价，同时避免稀释股权。

　　但随着A股步入震荡市，4月可转债下修案例数量正在悄然增加，仅3个交易日便有4家上市公司公告了拟下修可转债转股价。其中包括了晶澳转债、海优转债、博汇转债、凌钢转债等。博汇转债在公告下修后，价格持续上行，明显强于大盘。

　　不少机构预计，4月可转债市场有望再度出现一轮下修高潮。比如，民生证券、东方金诚和申万宏源证券近期均发布研报称，4月步入年报披露高峰，应重视可转债下修博弈的机会。

　　民生证券固收分析师谭逸鸣表示：随着业绩逐渐披露，可转债发行主体主动下修转股价以规避回售压力；同时，降低债务负担的需求增加，也会推动下修意愿提升，可转债市场下修博弈空间打开。

　　回售期博弈特征明显

　　一位可转债研究人士向记者表示，相比2024年可转债市场的被动下修特征，2025年可转债市场的下修或更具有组合计划性，更具鲜明的特征。

　　今年前三个月的可转债下修主要有两大特征，华福证券研究所所长助理徐亮表示：首先，下修的平均幅度均超过30%，而2024年月度均值为26%；其次，年内提议下修的可转债中，处于回售期的比例明显提升。

　　数据显示，今年可转债下修案例中，回售期内下修转股价的可转债数量达到了11只，占比超过三分之一。所谓回售期，一般是指可转债到期前的两年。

　　2025年初可转债剩余期限均值为3年，较去年进一步下降，进入回售期的债券规模增长。因此，史晓姗也认为，2025年临近到期或进入回售期的可转债下修动力更强。“例如游族转债、恩捷转债剩余期限仅几个月，公司需加速推动转股以减轻兑付压力。”史晓姗说。

　　史晓姗还表示，今年可转债下修案例在财务和行业上有显著特征。比如，高负债率公司占比较高。为避免偿债，它们主动下修促转股。同时，在权益市场上涨的背景下，不少公司期待通过转股获益：一方面，行业景气度高的科技、新能源领域公司趁势下修，借助市场热度提升转股效率，促使投资者转股博取更大收益。例如华亚转债、宏图转债在无短期兑付压力下仍选择下修。另一方面，大股东股权稀释敏感度下降，可以通过转股降低下修带来的股权稀释影响。

　　如何捕捉下修机会？

　　申万宏源证券统计显示，从2017年以来的提议下修案例来看，可转债下修后的收益整体较为丰厚。在上市公司提议下修后，可转债平均收益在3%；一旦可转债下修成功，其平均收益在6%，而如果不下修，则对转债价格几乎没有影响。因此，博弈可转债下修的风险相对可控。

　　“在震荡市场中，对于投资者而言，博弈下修可以获得两块收益：一部分是下修后的超额收益，另外一部分是可转债市场的回报。”上述可转债研究人士表示。

　　因此，如何捕捉可转债下修机会也是各家机构关注的焦点。

　　国盛证券固收分析师杨业伟表示，捕捉下修机会需要综合关注五大维度，即债券剩余期限、兑付压力、行业景气度、正股稀释度和大股东持券情况。正股稀释率越高，公司在下修转股价时就越谨慎；如果大股东已经减持了较多可转债，下修对股权的稀释影响更直接，下修难度提升。